5000万现金换51%股权：网龙给九州出的是一道什么题

2026年9月28日，网龙全资附属公司NetDragon Websoft Inc.与嘉兴九州文化传媒有限公司（九州）订立具法律约束力的备忘录（港交所公告《有关成立合营企业及建议根据特别授权发行非上市认股权证之备忘录》）。NetDragon BVI出资等值5000万元的港元现金换取51%股权，九州注入含“Harness系统业务”全部知识产权的目标IP与资产保留49%，完成后合营成为网龙附属并表；合营业务为基础AI软件、大型AI模型与技术平台，内容创作平台及模型API、FDE、翻译服务，以及数据标注清洗、系统集成与运维；五人董事会中网龙提名三席并任主席，九州派20—30人团队负责日常运营，期限2—3年。

同时网龙向九州发行2500万份非上市认股权证（三批800万/800万/900万份，行使价10/12/15港元，总发行价250万港元）。适用比率均低于5%，合营不属须予公布交易，认股权证则需股东特别授权。

一个富现金缺增长，一个有产能缺通道

网龙2026年中期业绩显示：该公司收益20.9亿元（-12.2%）；游戏及应用服务15.85亿元（-8.8%，环比+3.1%），Mynd.ai 5.05亿元（-21.2%）；毛利率69.9%；经营溢利1.44亿元（+24.1%）；归母溢利3600万元（+20%）。6月末净现金及流动性投资储备合计近18亿元人民币。2025年全年收益44.75亿元（-26%），归母溢利1.51亿元（-51.45%），Mynd.ai 12亿元（-43.2%），游戏经营性分类溢利8.97亿元（-3.0%）。

从业务层面来看，网龙旗下IP仍有韧性：上半年魔域IP平均MAU破300万（同比+24.1%、环比+15.8%），连续5个半年度环比增长；征服IP海外美元收入同比+19.3%；英魂之刃端游收入同比+4.4%，连续7个半年度增长。

另一层面，在AI热度高企的大环境下，网龙在AI方面的使用，主要作用在了降本端，数据显示，该公司2025年游戏板块研发费用同比降33.2%，AI占游戏工作量的比例为25%，这个数据在2026年上半年升至35%—40%。收入端来看，除8月18日全球智慧教育大会首发的“目鱼AI”（仍在测试）外，其产品尚无第二增长曲线。

而九州文化方面，该公司由汪家城、龚丽利夫妇于2021年8月创立于嘉兴，国内品牌九州短剧/StoryReel，海外平台ShortMax（2023年9月上线）都是该公司的重要主体。

九州文化虽然成立时间不长，但是在短剧赛道拥有绝对话语权，是当之无愧的头部品牌。旗下有《南风知君意》《长公主》《谋他之年》《九千岁》《暗礁》等重要版权，其IP衍生剧《昭世录》（衍生自《九重紫》）、《庆余年之帝王业》、《大冲运》等备受关注。此外，公司称早年购入网文IP 5000余部，累计短剧版权超4000部，对于做短剧业务的企业来说，这样的数字无疑是其在行业内稳定头部地位的利器。

规模上来看，据媒体报道，2025年，九州国内营收约45亿元（+9.7%）、海外约20亿元（+50%），公司日产短剧200部。海外侧，九州旗下短剧品牌ShortMax覆盖200多个国家和地区，上线翻译剧15000多部。

从真人剧到近两年爆火的AI剧，九州在AI方面的产能数据也表现突出。公开信息显示，2025年下半年起，九州就砍掉一半以上真人剧产能，团队人数从1500人扩至约4000人，但其中约八成是AI内容创作者。2026年3月公司单月制播1399部新剧。同时，其单部短剧成本从50万—100万元降至3万—5万元。汪家城甚至称“恨不得AI快点干死自己”。

三条接缝，撞在同一个时间窗口

两家公司强强联手，在本质上有着相近的业务联系。首先，九州做的是“网文可视化”流水线，网龙有二十年长青IP，双方都已试过手：网龙在魔域20周年时联动浏阳文旅推出“魔域首部短剧”，当月MAU同比+17.2%；九州用《昭世录》《庆余年之帝王业》验证了长IP的短剧衍生能力。

其次，九州累计翻译剧15000多部、覆盖200多国，方法论是“中国框架、全球表达”，CEO仲佳奇称“修仙、玄幻、武侠题材在海外有相当体量的受众”；网龙中报则明确“下半年拓展魔域、英魂之刃的海外多语种版本”，从需求方面来看，二者是对称的。

此外，九州自2025年11月自研AI剧创产工具，把剧本、分镜、生成、译配做成产线，称AI是“资产沉淀载体”，单人日均完成两分钟成片；这与网龙的AI员工矩阵、目鱼AI是同一思路的两个场景。二者未来合作要做的，正是把这条内部产线产品化为可对外售卖的API、翻译与数据服务，公告打包注入的“Harness系统业务”，大概率是这层介于模型与内容场景之间的调度中间层。

那么问题来了，这场合作的落地时间为什么是现在？

时间往前推，2026年1月，红果取消了保底分成、暂停收稿，一季度全国短剧开机量同比锐减约四分之三，横店真人剧组大面积撤场；九州先后绑定巨量引擎、红果，尽管这样，议价权始终在平台手里。而供给端却恰恰相反：漫剧每分钟工业化成本从2025年初的1500—2000元降至2026年初数十元，机构预计2026年AI微短剧市场规模破500亿元。产能过剩而渠道抽成的窗口里，把产线本身产品化去卖工具与API，是内容公司少见的定价权路径——也解释了合营业务表述里为何几乎没有“拍剧”二字。

风险封顶、代价后置

网龙掏出的这5000万元，放在18亿元净现金储备里，只占2.8%。这个比例意味着什么？即便合营公司归零，对网龙的资产负债表也几乎不构成实质性冲击。真正的代价，藏在认股权证里。

网龙向九州发行2500万份非上市认股权证，总发行价仅250万港元。三批行使价分别为10港元、12港元、15港元，较9月28日收盘价7.595港元分别溢价31.67%、58.00%、97.50%。全部行使后，九州可认购2500万股，约占扩大后股本的4.49%，网龙则可回笼约3.11亿港元现金。

这套设计的精妙之处在于：九州只有在把合营公司真正做成的同 时，把网龙股价推到远超市价的位置，才能兑现全部回报。股价不涨，权证形同废纸；业绩不达标，权证同样拿不到。网龙用一笔占净资产不到3%的现金，换来了一个“做成才付全款”的期权结构——代价后置，风险封顶。

但九州这边，要过的坎不止业绩。

合规层面，九州有旧账。2024年6月，广电总局网络视听司就《大佬》剧情低俗问题约谈处罚；2026年6月，《麒麟送子，天降喜福》因“1胎99子”情节引发争议。新京报统计显示，九州自2023年以来涉及10起知识产权纠纷。做To C内容，版权问题是历史包袱；做To B技术服务，版权问题就是准入门槛。合营公司要卖的是API、翻译服务和数据标注能力，客户是企业而非观众，对合规的要求只会更高。

运营层面，公告约定的日常运营团队仅20—30人，期限2—3年，却要撑起第三档年化约18.4亿元的ARR目标。这个数字接近网龙2026年上半年总收入20.9亿元的九成。人效压力不言而喻。

所以，这是一份结构化的赌约：网龙押上2.8%的现金和至多4.5%的股权摊薄，换一条改写自身收入结构的通道；九州让渡的不是股权，而是把内部AI产线产品化的机会，换网龙的股票。首批认股权证在注资后第3个月即行评估，答案不会太慢。